摘自《小韭的學習圈》
一、A股總體的估值方法
我的估值方法，是以股債利差為核心來進行估值的。類似的方法並非我首創，早在1997年，美聯儲就發表過相關研究成果，證明股票投資收益率與長期美國國債收益率之間存在顯著的相關性，並獲得了格林斯潘的支持。在此基礎上，我對方法進行了改進，相比目前常見的其他估值方法，具有很多優勢。
目前常見的估值方法有兩種：
第一種方法是橫向比較法，是用A股的估值指標，如市盈率、市凈率，去和港股、美股等其他市場比較。比如我們看到有說法“上證50指數整體市盈率9.9倍，明顯低於美國標普500指數的24倍”，這就是應用了橫向比較法。
橫向比較法隱含了兩條重要假設：第一，各個市場的環境都是相似的；第二，資本可以自由在各個市場間流動。只有滿足這兩個假設，資本才會由於估值差異，從高估值的市場流入低估值的市場，從而填平低窪。
但是，現實情況與這兩條假設完全不同。不同市場之間環境差異巨大，投資者結構、制度完善程度、監管尺度、匯率政策、稅務成本等等，都會造成兩個市場估值的差別。即便我們先不考慮這些因素，僅僅由於我國的資本管制，就難以滿足資本自由流動的條件。因此，A股作為相對獨立的市場，直接使用橫向估值法比較，意義不大。
第二種方法是歷史比較法，是用A股的估值指標，如市盈率、市凈率、股息率，和自身的歷史數據比，去看當前的估值指標，在歷史上排在什么樣的位置，得出目前估值水平的歷史百分位。舉例來說，假設A股當前的市盈率是10，從過去10年來看，有20%的時間A股市盈率是低於10的，80%的時間市盈率是高於10的，那么當前A股的市盈率百分位就是20%，表明當前估值水平，在過去10年里是前20%低的。
很多人都喜歡使用歷史比較法估值，比如我們看到有說法“從歷史比較看，上證綜指的市盈率13.1倍，與2638點時水平基本持平”，就是歷史比較法的應用。
在歷史比較法的使用中，常常存在一些缺陷：
- 由於各個指數成立的時間不一樣，因此在將指數和各自的歷史比較的時候，各個指數選擇的歷史時長不相同，因此，各個指數所得出的估值百分位，相互之間沒有可比性。舉例來說，比如滬深300指數和過去10年比，估值百分位是20%，中證500指數和過去5年比，估值百分位是30%，那么是滬深300估值低還是中證500低？無法判斷，因為兩者比較的歷史時段不同。
- 在計算指數的估值指標時，很多人使用的是財報數據，例如PE的計算采用TTM的方法，用最近四個季度的財報數據，而忽略了業績快報的信息，因此造成了估值指標的延遲。典型的例子就是2019年的創業板，創業板由於是商譽爆雷的重災區，2月末時發了很多業績快報，預告了年報虧損，但由於年報還沒披露，很多估值都沒有反映出這個信息。這時候如果還參考滯后的估值，就得不到合理的結果了。
- 第三點也是最重要的，歷史比較法僅將當前估值指標和歷史估值指標單純比較，而忽略了環境的變化。換句話說，2638點時的外部環境，和現在的外部環境並不一樣，那么為什么現在的估值可以參照2638點時的估值呢？
- 普遍采用PE作為核心估值指標，但由於凈利潤受周期、意外事件影響，常常有比較大的波動，因此會造成估值失真。舉例來說，有色金屬行業，本身是強周期行業，經濟好的時候賺大錢，經濟不好的時候不賺錢，但我們並不能簡單地認為，不賺錢的時候，這些企業就一文不值了，因為經濟存在周期，景氣的周期必然還會到來，這些企業未來的盈利也會隨周期增長。而如果都采用PE作為估值，那么就無法正確識別這些企業的價值。
我的估值方法，對上述問題做了改進。
在數據的選擇上，A股整體估值，我們采用了2005年以來萬得全A指數的數據，這個指數包括滬深兩市上市的所有A股股票，以自由流通股本加權，用以代表A股整體的情況。寬基指數和行業，我們統一采用2010年6月以來的數據（因為創業板自2010年6月才開始），這樣所有寬基指數和行業選擇了同樣的歷史區間，彼此估值可以比較。在PE和PB的計算中，我們采用了包含業績快報的數據，以使估值指標能夠更快反應市場信息。
在估值方法上，歷史比較法忽略的一個最關鍵環境變化因素，就是市場的利率水平。我們投資是為了賺錢，什么東西在風險更小的時候賺錢更多，我們就會買什么。假設現在股票的市盈率是10倍，也就是說我花10元錢買股票，1年能賺1元，相當於每年賺10%。如果市場上同時有國債出售，一年收益率有15%，那么大部分人都不會去選擇股票，而會選擇無風險的國債，這時候股票就明顯估值過高；而如果國債收益率一年只有1%，那么大家又都會想買股票，股票估值就顯得很有吸引力。
在這個例子里，股票本身的價格和盈利能力並沒有任何改變，歷史比較法顯示的估值百分位也沒有任何改變，僅僅是市場利率水平發生了變化，就帶來了估值高低結論的截然不同。所以可想而知，如果僅僅簡單使用歷史比較法，而不去觀察外部環境，顯然得不到合理的結論。
那應該怎么去評判股票市場的估值呢？要理解估值指標，先要理解都有哪些因素影響股票的定價。最主要的有三個因素，無風險利率、公司業績、風險溢價。
無風險利率越低，股價就會越高，因為這意味着現金流的貼現利率越低，如果你不理解貼現，可以換一個角度理解，如果無風險利率很高，大家就可以直接通過無風險投資獲利，就沒有人來購買股票了，股票價格就下來了，反之無風險利率低，則股價會上漲。
公司業績越好，每股收益越高，股票價格肯定也會越高。
風險溢價代表投資者願意承擔風險的程度，風險溢價越高，表示大家願意對同樣的預期收益，承擔更高的風險，也就可以接受股票更高的價格。
在這三個因素中，無風險利率是外部條件，公司業績是內部條件，它們兩個屬於估值的基本面。而風險溢價是投資者對風險的承受意願，反映的是市場情緒。我們做估值，是為了在更好的位置買入，所以我們要通過研究基本面的兩個條件，確定市場的真實價值，然后觀察市場情緒，在市場情緒恐慌，價格明顯低於價值的時候買入，然后在市場狂熱時賣出，才能賺到超額利潤。
下面我們來看一下考慮兩個基本面因素的方法。
第一步，考慮無風險利率：
投資的唯一目的是獲得回報，而不論是利息帶來的回報，還是股息帶來的回報，還是資本升值帶來的回報，對我們來說並無區別。因此，我們在分析估值的時候，必須要引入市場的無風險利率水平，這個利率水平，是投資者無需承擔風險就可以拿到的錢，是判斷其他資產估值高低的錨。
我們以市盈率為基礎，首先計算市盈率的倒數，即1/PE。市盈率是股票價格與股票收益的比，因此市盈率的倒數就是股票收益比上股票價格，反映出來類似於收益率的概念，我們姑且稱之為股票的投資收益率。
接下來，我們用股票的投資收益率，減去市場的無風險利率，這里無風險利率我用的是10年期國債的到期收益率，算出股債收益率差。當差值越大的時候，說明股票相對於無風險利率的收益越好，也就表示股票越低估，而差值越小，則說明股票收益率太低，則股票明顯高估。
再下一步，考慮通貨膨脹的影響。當通貨膨脹嚴重時，債券的實際收益水平下降，而股票天然帶有一定抵御通脹的屬性，因此實際收益下降將小於債券。所以，當預期通貨膨脹加速時，人們會更傾向於持有股票，而拋棄債券，當通貨緊縮加速時，人們會更傾向於持有債券，而拋棄股票。因此，我們在股債收益率的基礎上增加一個通貨膨脹調整因子，加上30%的當月同比CPI。
第二步，考慮公司業績：
我們先來看一看企業盈利能力隨經濟周期的變化規律。
大部分人會有一個直觀的推斷，就是以前中國經濟增長快，所以中國企業賺錢多，現在經濟增長速度逐漸變慢了，企業以后賺錢就越來越難了。聽起來很有道理，但是如果我們把時間拉長，去查看歷史數據的話，就會發現，企業的盈利能力其實並不會一直變差，只是會隨着經濟周期在一定范圍內波動。
我們以美國市場為例，查看1964年至2014年之間50年的凈資產收益率（ROE）變化。在這段時期內，美國經歷了石油危機，經歷了1981-1982年的急速衰退，經歷了互聯網泡沫破裂和次貸危機，但是我們可以發現，圖形上沿的黑色實線，也就是代表企業盈利能力的市場平均凈資產收益率（ROE），基本保持在8%至16%之間波動，僅僅在2001年和2009年的危機中有過兩次大幅的惡化，但很快就恢復了常態。
其實很好理解，這正是市場發揮了資源配置作用的正常結果。雖然市場總體的ROE隨着經濟波動保持在一定的范圍內，但是構成市場的企業其實發生了變化。差的企業被淘汰，從市場上消失，新興的企業出現，貢獻更多的利潤，而資本也從差的企業中抽出，注入好的企業中去。道瓊斯指數設立時候的成份股，與今天的全然不同，那時候的鐵路大亨，也完全不能想象如今的互聯網巨頭，資本永遠是追求足夠的回報的，而這就要求市場中的企業ROE不斷向均值回歸。
這一點和證券指數的設計很相似，好的公司會被不斷納入指數，衰敗的公司會被不斷剔除淘汰。所以如果我們去觀察整個市場或者一個樣本股眾多的寬基指數，就可以發現，它的ROE並不會一直走弱，也不會一直走強，而總是在一定的范圍內波動，這個范圍正是資本索取的回報范圍。注意，我們在這里談論的是市場整體ROE的變化，而不是單家公司ROE的變化規律。
在中國，從1998年至2018年的21年間，上市公司的總體ROE變動范圍在5.56%至18.91%之間，波動范圍比美國略大，但總體也保持在一致的區間內。
現在我們知道，市場的ROE，也就是盈利能力，會隨着經濟周期波動，但總體是穩定在一個范圍內的，會有向均值回歸的趨勢。那么，是低ROE值得買，還是高ROE值得買呢？
傳統的理念可能會認為，當然是ROE越高越好了，說明盈利能力更強嘛。對單家公司也許是這樣，但對市場整體卻未必。如果我們知道一個市場的ROE總會向均值回歸，結論就正好相反了。我們應該在ROE低的時候買入，這個時候PE估值一般也會比較低，買入之后等待ROE隨着經濟周期復蘇而上升，才能同時賺到盈利和估值的錢。相反，當ROE處於高位的時候，市場往往很火熱，PE估值也已經很高了，這時候應該賣出股票。
那我們應該怎么做呢？按照市盈率和ROE兩個維度，我們可以把市場的狀態分為下圖的四個象限。PE和ROE雙高，意味着經濟繁榮帶來泡沫，而PE和ROE雙低，則意味着經濟蕭條帶來低估機會。至於A和B兩個象限，則要具體分析經濟狀態，在A象限中，可以是估值出現虛高，也可能是市場預先反映出盈利好轉，在B象限中，可能是估值很低，也可能是市場預先反映出了經濟要進入蕭條。
由於市凈率PB的定義為股價與資產凈值之比，所以市凈率PB可以表示為市盈率PE與凈資產收益率ROE的乘積，也就是PB=PE*ROE。當PE和ROE雙低的時候，也就對應着PB低位，當PE和ROE雙高的時候，也就對應着PB高位。所以，結論變為，我們應該在市場低PB的時候買入，在高PB的時候賣出。因此，在我的估值方法中，全部是以PB為核心指標進行估值。
之所以PB估值法會更有效，是因為ROE會向均值回歸，這意味着資產產生利潤的能力，在長期來看是穩定的，因此，我們只需要在PB更低，也就是資產本身更便宜的時候買入就好了，並不用去關心資產盈利能力的暫時低迷，給時間以耐心，等着盈利能力復蘇就好。
第三步，結合上面兩個因素
下面，我們要把上面講的兩大基本面因素進行綜合。我們選用了萬得全A指數作為樣本，用指數PB除以近年市場ROE均值，得到對應的均值PE，最后取均值PE的倒數，得到均值下的投資收益率。再用投資收益率減去無風險利率，並經通貨膨脹修正，得到最終的經通脹調整的股債利差，也就是表格內最后顯示的股債利差值。
按照這個方法，計算從2005年至今每個交易日的股債利差值，然后再用百分位法，看今天的股債利差值在歷史上處於什么分位，這樣就可以判斷出當前市場和歷史相比的估值了。
二、寬基指數/行業的擁擠度
我在表格的后半部分，還提供了寬基指數和行業的估值，用擁擠度來表示。
擁擠度的計算方法為：
- 計算該指數/行業PB，相對A股總體PB的倍數。舉例來說，假設A股總體今天的PB是1.5，滬深300今天的PB是1.2，那么我們就計算出滬深300今天的估值倍數是1.2/1.5=0.8。
- 計算從2010年6月起至今各個指數/行業每天的估值倍數。選用2010年6月，是因為創業板在2010年6月起才有數據。
- 計算各個行業/指數今天的估值倍數，在歷史估值倍數里排序的分位數，這個數值就是擁擠度。分位數越低，就表明這個行業/指數相對於A股其他行業更便宜。
擁擠度反映出的是相對估值。因為A股各個指數/行業並不是同漲同跌，比如2017年以來，食品、醫葯這些藍籌一直在漲，中小股票一直在跌，那么顯示在擁擠度上，就是食品、醫葯、滬深300擁擠度偏高，而中證500、中小板、創業板擁擠度偏低。
再假設A股漲到了3萬點，總體估值已經漲上了天，且上漲里面小股票漲得多，那么到時候的擁擠度數據，就會是中小板、創業板這些高，滬深300低。但是，擁擠度低，並不代表滬深300真的便宜，因為總體估值已經漲上了天，說明市場已經很貴了，擁擠度低，只是說明滬深300這個指數相對其他的指數更便宜。
必須理解，擁擠度只是代表各指數/行業間的相對估值關系，如果市場總體估值很高，那這些指數/行業絕對估值也不便宜，所以要先看總體估值。正確的使用方法是，在總體估值低的時候，可以優先考慮買入擁擠度低的指數/行業；在總體估值高的時候，可以優先考慮賣出擁擠度高的指數/行業。
此外，由於行業發展和政策的不確定性，單獨配置某個行業，肯定會增加風險的暴露，因此，我的建議是以寬基指數打底，再優選不擁擠的行業作為增強性配置。